引言：Kalshi法律战的核心争议
Kalshi公司与美国各州之间的法律纠纷，核心在于其事件合约的性质认定：究竟是受联邦专属管辖的“互换”（swaps），还是受州法规管辖的“赌博”。目前，两家联邦上诉法院已就体育相关合约的认定产生了分歧。这场关于预测市场是否正在演变为赌博的争论，长期以来充斥着言辞交锋，却鲜有数据支撑。本文将深入分析Kalshi的交易记录，揭示其业务的真实面貌。
Kalshi的辩护论点并非其金融市场能为其体育市场提供合法性，而是更广泛、更直接：其列出的每一份合约，无论是关于一场扬基队比赛，还是美联储的利率决议，都符合《商品交易法》中“互换”的定义。如果这一论点成立，那么商品期货交易委员会（CFTC）将拥有专属管辖权，大约二十几个州将无权干涉。Kalshi曾因此胜诉，也曾因此败诉，这一分歧已成为整个行业的核心问题。
数据揭示：Kalshi业务构成与争议焦点
通过重建Kalshi的完整交易记录，我们发现，在八月份，客户投入的资金中，至少有61%押注于体育赛事的结果。另有34%流向了短期加密货币和商品价格合约，其中以15分钟周期的市场为主导。这两类合约合计占到每投入一美元中的约0.95美元，而它们的“互换”地位正受到激烈质疑。相比之下，那些无人认真争议的合约——如利率、通胀、指数水平和政府融资等——仅占0.6%。
规模固然重要，但原因却与通常所说的不同。八月份，Kalshi的投入资金约为114亿美元，而美国合法体育博彩的月度投注额接近135亿美元。Kalshi的规模已足够庞大，其交易内容已从一个利基问题上升为公共议题。规模使该交易所具有实质性，而其业务构成则指明了其法律论点的方向。
交易量“注水”之谜：Kalshi的真实规模
Kalshi报告其交易量的方式具有“美化”成分。该公司公布的数字将每份合约都按其1美元的面值计算，这使得一分钱的投注与一美元的投注被等同对待。按此计算，八月份的交易量高达400亿美元。然而，大多数合约的实际交易价格远低于一美元，因此这个数字夸大了实际的风险资金。
更真实的衡量方法是将每笔交易乘以其实际清算价格。根据Dune平台上的kalshi.trade_report数据，Kalshi在八月份的实际交易额为114亿美元，七月份为123亿美元，六月份为96亿美元。根据美国博彩协会的数据，美国体育博彩在2026年第一季度的投注额为405亿美元，2025年全年为1669亿美元。如果将Kalshi八月份的交易额年化，大约是1370亿美元，已经接近整个美国体育博彩行业，而据其自称，该公司直到去年才开始接受体育投注。
两种计算方法的差异并非四舍五入。Kalshi合约在事件发生时支付1美元，不发生则不支付，因此其面值始终为1美元，无论其成本如何。购买一份两美分合约的人，风险只有两美分，但Kalshi的惯例记录为一美元的交易量，是实际资金的五十倍。在八月份的整个交易所中，两种方法相差3.5倍，因为平均合约清算价格为0.286美元。
“互换”定义之争：法院判决分歧
根据《商品交易法》，一份合约要被认定为“互换”，必须在“与潜在的金融、经济或商业后果相关”的事件上支付。其中“相关”一词的解释弹性，正是整个争议的焦点。四月份，美国第三巡回上诉法院以多数票宽松解读了这一条款，确认了一项禁令，允许Kalshi在新泽西州继续交易。多数法官认为，体育赛事结果显然对赞助商、广告商、广播公司、特许经营商和社区都具有经济后果，而法规只要求这种“关联性”。
然而，在八月二十八日，第九巡回上诉法院在KalshiEX, LLC v. Assad一案中持相反意见，裁定体育赛事合约并非“互换”，联邦法律不能取代州的赌博法规。该法院区分了事件本身及其结果，认为与经济后果的关联必须是直接针对合约双方，而非扩散性的；并警告称，更广泛的解读将把“宾果游戏、乒乓球比赛”等都纳入其中；同时认为这些合约不具备真正的风险转移功能，与当事方实际承担的风险脱节。最后一点正是交易记录所能说明的。
根据第九巡回法院的狭义解读，那些能够轻松通过“互换”测试的合约，是那些与某方资产负债表有直接关联的合约：如利率决议、通胀数据、指数水平、政府融资截止日期等。然而，根据Kalshi自身的数据，这些合约几乎无人交易。八月份，它们仅吸引了6430万美元的投入资金，占交易所总额的0.6%。
核心业务萎缩：“真正”互换市场表现不佳
有人可能会提出季节性因素的异议：八月份没有大选，宏观交易具有不规律性。但这一论点站不住脚。在2026年的每个月，同一组市场从未超过投入资金的2.5%。这个峰值出现在一月份，当时交易员需要对政府融资争议和美联储主席提名进行定价——这几乎是日历上最有利于事件对冲的月份。交易疲软也并非与利率决议的时间点有关。Kalshi的美联储决议市场在七月份达到全年最繁忙的月份，交易额为2120万美元；而七月份也是宏观和政治合约在交易所中所占份额最低的月份，仅为0.45%。
最显著的数字是趋势。宏观和政治交易量根本没有增长。一月份为9580万美元，八月份降至6430万美元，下降了约三分之一，而同期整个交易所的交易量从38亿美元增长到114亿美元。交易所的增长并非来自宏观和政治市场：它们的投入交易量下降了三分之一，而总交易量却增长了两倍。增长主要集中在体育和短期价格合约上。那些最不具争议的“互换”业务部分，不仅规模小，而且正在萎缩。
Kalshi业务细分：体育与短期合约主导
根据实际交易情况细分Kalshi八月份的业务，可以清晰地看到两种业务并存。体育单场比赛市场是最大的类别，交易额为56亿美元，约占总额的49%。加上多重组合（parlays），体育类业务占比达到58.5%。如果再计入那些归入“其他”类别的较小联赛——如联盟杯、世俱杯、板球测试赛和T20、日本和韩国棒球联赛、阿根廷、巴西和哥伦比亚联赛——体育类业务总占比可达约61%。这部分业务俨然一个体育博彩公司。
然而，第二大业务板块，交易额为39亿美元，约占34%，却并非体育。它是短期加密货币和商品合约，其中以单一产品为主导：以15分钟窗口定价的比特币，仅此一项就贡献了27亿美元。一个每刻钟就根据代币价格结算的合约，与“价格发现”的理论依据显得格格不入，因为它只是参考现货市场，报告价格而非发现价格。这在法律斗争中至关重要，因为它与第九巡回法院所划定的界限相同。当合约对应真实风险时，“互换”的定性最容易成立；而当合约不对应真实风险时，定性则最困难——而Kalshi的绝大部分资金都流向了第二类。
“串关”的真实面貌：高风险与高回报
Kalshi的多重组合“串关”投注，已成为其向体育博彩领域靠拢的象征。这也是其衡量技巧最明显的案例。按照交易所的面值计算方法，组合投注在八月份看起来非常庞大，约为178亿美元，占总交易量的44%。但如果按实际投入资金计算，组合投注仅为11亿美元，约占10%。这两个数字都是真实的，但只有一个描述了客户实际投入的资金。
这种差距的存在是因为组合合约通常是“一分钱”的投注：早期分析发现，大多数组合合约的交易价格低于0.02美元。按一美元计算，其交易量被夸大了大约16倍。因此，真实的解读并非“串关”占Kalshi业务的一半，而是它只占资金的十分之一，而且是代价非常高昂的十分之一：逐笔交易研究发现，“串关”买家在普通日子里每投入一美元会损失0.166美元，这与新泽西州和马里兰州监管机构备案的体育博彩“串关”利润率（19%至21%）处于同一水平——与Kalshi声称自己不是的产品非常相似。
这也是读者反复看到的“Kalshi约80%的交易量是体育合约或串关”这一数字的来源。这个数字是按面值计算的，在此基础上大致正确。但面值计算的是合约数量，而非资金。如果按客户实际投入的资金加权，体育和组合投注的比例降至58.5%，仅组合投注一项就从交易所的44.6%骤降至9.6%。相应地，Kalshi中那些最不像体育博彩、最像赌场的业务——短期加密货币和商品合约——从交易量的五分之一上升到超过三分之一，因为它们的清算价格接近0.49美元，而非0.06美元。Kalshi曾向监管机构表示它不是体育博彩公司，但今年也报告了3500万美元的“串关”费用。这两点都有记录可查。
Polymarket的对比：预测市场格局变化
如果说Kalshi是预测市场领域的一个故事，那么Polymarket则是一个警示。其国际平台运行在Polygon区块链上，在获得1789 Capital的3亿美元投资后，估值达到210亿美元。根据对Polymarket的分析，八月份其交易额约为24亿美元（按与Kalshi相同的单边计算方式）。然而，Polymarket的链上数据记录了每笔交易的双方，因此我们将其减半以进行同类比较，实际交易额约为23.5亿美元。这虽然是一个真实的规模，但远低于Kalshi。
此外，Polymarket的交易量正朝着错误的方向发展：单边交易量从六月份的约43亿美元下滑至七月份的37亿美元，再到八月份的24亿美元，而Kalshi的交易量却在攀升。该平台主要交易政治、加密货币和时事，而非体育。出于监管原因，Polymarket运营着两个独立的业务。自2022年一月起，美国客户已被禁止访问其国际平台，当时该公司与商品期货交易委员会达成和解，支付了140万美元罚款，并同意阻止美国用户。为了重返美国市场，它于2025年七月以1.12亿美元收购了一家CFTC许可的交易所和清算所QCEX。随后，它获得了监管机构的批准，于2025年十二月推出了一个独立的、受监管的美国交易所。Polymarket的美国产品相对其国际平台而言是新的且规模较小，其组合投注量与Kalshi相比几乎可以忽略不计。在体育和“串关”这些将预测市场推向体育博彩领域的产品上，Polymarket尽管是加密原生领域的先驱，却姗姗来迟。
结论：Kalshi业务处于法律灰色地带
Kalshi并非体育博彩公司，这种区别值得保留。在交易所中，每笔交易的双方都是客户，而平台本身并非交易对手方，这也是为什么其交易量不能直接与博彩公司的投注额进行比较。交易记录回答的问题更具体：如果合约对应真实风险时，“互换”的定性最强，那么Kalshi的业务中有多少真正符合这一特征？八月份的数据显示，每10美元中只有0.6美元。这种融合是双向的，这也是监管困难的原因。
体育博彩公司正在向预测市场渗透：DraftKings的预测产品年化消费者交易量已超过10亿美元，FanDuel也推出了自己的产品，BetMGM表示该类别的竞争正在提高其客户获取成本。现有巨头显然感到不安，DraftKings和Flutter的股价在过去一年中大幅下跌，Caesars和MGM都卷入了收购谈判。与此同时，预测平台正在开发看起来、定价和支付方式都像博彩的产品。
法院目前已公开分裂。第三巡回法院在四月份确认了Kalshi的禁令；第九巡回法院在八月二十八日持相反意见；大约二十几个州正在进行诉讼，新泽西州已请求最高法院审理此案。这种在商业上如此重大的问题上出现如此清晰的分歧，是最高法院审查的典型案例。CFTC仍需决定体育“串关”是事件合约，还是交易所无权接受的投注。数据无法解决法律问题，但它回答了其背后的问题。
无论Kalshi被称作什么，其超过五分之三的资金押注于体育，三分之一押注于短期加密货币和商品价格合约，其中以每刻钟结算的市场为主导。那些最不具争议、最受联邦保护的业务部分，既微不足道，又在萎缩。这些才是监管机构或投资者在评估一家最近估值为220亿美元的公司时，应该依据的真实数据。
